春節(jié)以來(lái)，隨著DeepSeek帶來(lái)的中國(guó)AI技術(shù)的變革、兩會(huì)超預(yù)期財(cái)政刺激、美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際走弱以及特朗普貿(mào)易政策推進(jìn)，全球資金和風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行了較為明顯的再平衡，大類資產(chǎn)也呈現(xiàn)出了較為明顯的輪動(dòng)現(xiàn)象。
站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，AI敘事能否持續(xù)演繹？一些內(nèi)需不足、物價(jià)低迷等“舊問(wèn)題”如何破局？大類資產(chǎn)如何配置和動(dòng)態(tài)調(diào)整？等等，無(wú)疑是投資者們當(dāng)前最為關(guān)心的問(wèn)題。
當(dāng)前國(guó)內(nèi)宏觀處在什么狀態(tài)？
01 當(dāng)前國(guó)內(nèi)宏觀處在什么狀態(tài)？
通盤來(lái)看，一句話來(lái)概括的當(dāng)前國(guó)內(nèi)的宏觀狀態(tài)即：新形勢(shì)向好，舊問(wèn)題尚存。
· 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維度
制造業(yè)景氣度回升，3月制造業(yè)PMI為50.5%，環(huán)比上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間；但工業(yè)企業(yè)盈利壓力仍存，整體利潤(rùn)率水平仍受制于物價(jià)等因素影響。
· 流動(dòng)性維度
最新社融的結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)仍顯示政府部門發(fā)債是實(shí)體融資主力，且相較往年有較為明顯的前置現(xiàn)象，私人部門的信用擴(kuò)張意愿整體仍待改善。
· 政策環(huán)境
當(dāng)前政策環(huán)境友好，不管是兩會(huì)落地的超預(yù)期近10%的廣義赤字率，還是民營(yíng)企業(yè)家座談會(huì)，均顯示逆周期調(diào)節(jié)加碼，財(cái)政政策在提質(zhì)增效，貨幣政策維持結(jié)構(gòu)性寬松狀態(tài)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買基金研究中心整理
時(shí)間區(qū)間：2010.7~2025.3
當(dāng)然，新舊產(chǎn)業(yè)交替的節(jié)骨眼上，地產(chǎn)周期這艘中國(guó)經(jīng)濟(jì)“航空母艦”依然對(duì)國(guó)內(nèi)信用周期、物價(jià)水平、流動(dòng)性有很大的影響。四季度以來(lái)，中國(guó)地產(chǎn)（一手+二手）總成交額持續(xù)回升，房企庫(kù)存去化周期明顯降低。年初以來(lái)，土地市場(chǎng)也持續(xù)活躍，不管一線還是二三線城市成交溢價(jià)率均有明顯上行，整體顯示出地產(chǎn)在邊際企穩(wěn)改善。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買基金研究中心整理
時(shí)間區(qū)間：2022.1~2025.3
因此，綜上所述，當(dāng)前國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境積極因素在聚集，總體在邊際改善。但樂(lè)觀之余，還需要留意前期內(nèi)需不足、物價(jià)低迷等問(wèn)題依然存在，私人部門的擴(kuò)表意愿仍待提振。
冰凍三尺，非一日之寒，經(jīng)歷了疫情沖擊、地產(chǎn)周期下行，新舊產(chǎn)業(yè)交替之際，的確會(huì)出現(xiàn)諸多“頑疾”，這是保持戰(zhàn)略定力下不可避免的。但筆者認(rèn)為頑疾之所以稱為頑疾，也許僅是我們用舊思路、舊觀念看待，新形勢(shì)下，也許并非“久不可愈”。
當(dāng)前最大的新形勢(shì)有二：財(cái)政大幅發(fā)力，疊加國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)爆發(fā)。前者能大幅改善當(dāng)前物價(jià)、貨幣窖藏、私人部門縮表等問(wèn)題。而后者能夠改善預(yù)期、提供新的增長(zhǎng)引擎、提升全要素生產(chǎn)率。因此，從這兩個(gè)角度來(lái)看，舊問(wèn)題中比較突出的如產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題、物價(jià)低迷問(wèn)題、預(yù)期下行問(wèn)題，都能夠有效解決，從而盤活整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。
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如何思考當(dāng)下的大類資產(chǎn)輪動(dòng)？
年初以來(lái)，大類資產(chǎn)輪動(dòng)明顯，同時(shí)大類資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)性也有比較明顯的分化現(xiàn)象。
首先，股債蹺蹺板效應(yīng)明顯。A股在DeepSeek的AI敘事助力資產(chǎn)重估、宏觀整體有所改善、兩會(huì)超預(yù)期財(cái)政刺激的背景下漲幅明顯；但債市由于受到資金面收斂、寬松預(yù)期落空、部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回暖、政府債券供給增加，以及股債蹺蹺板效應(yīng)等多重因素的影響，行情走勢(shì)震蕩。對(duì)于商品類資產(chǎn)，年初以來(lái)代表新經(jīng)濟(jì)的有色和代表舊經(jīng)濟(jì)的黑色系出現(xiàn)了較為明顯的分化，而在特朗普關(guān)稅政策、美元走弱的背景下，貴金屬上行明顯。
近期A、H股有所回調(diào)，債市收益率也在三月下旬轉(zhuǎn)為下跌，大類資產(chǎn)貌似又重回前期市場(chǎng)熟悉的節(jié)奏。站在當(dāng)前，我們?cè)撊绾嗡伎冀酉聛?lái)的大類資產(chǎn)配置呢？
首先，筆者認(rèn)為資產(chǎn)配置不同于交易，收益和風(fēng)險(xiǎn)均應(yīng)從長(zhǎng)計(jì)議，而不應(yīng)隨著市場(chǎng)短期律動(dòng)左右搖擺；其次，從宏觀視角切入大類資產(chǎn)及內(nèi)部細(xì)分結(jié)構(gòu)配置是相對(duì)比較直觀且科學(xué)的。
從上文基于對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀狀態(tài)的剖析，對(duì)于大類資產(chǎn)配置方案，其實(shí)也就有了雛形?；睘楹?jiǎn)，我們可以從比較直觀的貨幣-信用周期的視角來(lái)看接下來(lái)的資配方案：
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從貨幣的角度來(lái)看，雖然年初以來(lái)銀行間狹義流動(dòng)性受匯率壓力、政府債發(fā)行等影響，整體較緊。但在“適度寬松”的定調(diào)下，以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回溫初期，貨幣大概率會(huì)維持寬松的狀態(tài)。而從信用的角度看，當(dāng)前雖然社融改善，但政府部門仍為主力，私人部門擴(kuò)表動(dòng)力仍顯不足。但在地產(chǎn)邊際改善、財(cái)政明顯發(fā)力的背景下，私人部門信用改善預(yù)計(jì)是大概率事件。
因此，綜合來(lái)看，接下來(lái)貨幣信用周期預(yù)計(jì)處于寬貨幣、寬信用階段概率較大，因此權(quán)益資產(chǎn)相較之前，應(yīng)該給予更多的關(guān)注和配置；債券類資產(chǎn)也呈現(xiàn)出一定的配置性價(jià)比，但是要高度關(guān)注寬財(cái)政的落地效果以及私人部門信用的改善程度。
多資產(chǎn)、多策略、多國(guó)別資產(chǎn)配置方案是否依然有效？
多資產(chǎn)、多策略的資產(chǎn)配置方案的初衷，是在不確定中尋找盈利確定性，提升投資組合的整體收益性價(jià)比。
當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)邊際向好、AI產(chǎn)業(yè)和寬財(cái)政改善社會(huì)整體預(yù)期，國(guó)內(nèi)權(quán)益類資產(chǎn)確實(shí)較前期有了更好的環(huán)境。但這并不意味著風(fēng)險(xiǎn)的消散和其他資產(chǎn)盈利機(jī)會(huì)的降低。相反，在AI敘事暫未反映到企業(yè)基本面和全社會(huì)生產(chǎn)率提升之前，市場(chǎng)預(yù)期的變化、美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏、美國(guó)“脫鉤”風(fēng)險(xiǎn)（H20斷供風(fēng)險(xiǎn)等）等都會(huì)使得市場(chǎng)有較大的變化。何況當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)處于特朗普貿(mào)易政策的高不確定性的環(huán)境中。因此多資產(chǎn)、多策略的配置方案，當(dāng)前依然是投資組合的“定海神針”。
至于資產(chǎn)配置的多國(guó)別概念，年初以來(lái)“東升西落”呼聲的確較高，多國(guó)別配置方案也從24年的“香餑餑”走下神壇。筆者也經(jīng)常收到客戶和投顧同時(shí)的反饋：既然東升西落，我為什么還配置美股？
回答這個(gè)問(wèn)題，我們應(yīng)該自己想想2024年前三季度類似的想法：既然A股持續(xù)很糟糕，為什么還配置A股？多國(guó)別配置，應(yīng)該著眼于長(zhǎng)期的變局和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，同時(shí)也應(yīng)該有“產(chǎn)業(yè)配置”的觀念去思考多國(guó)別配置。誠(chéng)然，當(dāng)前DeepSeek催化的國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展預(yù)期很高，但不能否認(rèn)的是，美國(guó)在上游半導(dǎo)體、底層算法創(chuàng)新等方面，依然明顯領(lǐng)先，這些短期并不容易突破。因此從產(chǎn)業(yè)邏輯看，全球化的配置依然是“必答題”。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤确晌募私猱a(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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