為何要對(duì)各國(guó)實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”？為何一再敦促鮑威爾盡快降息？甚至面對(duì)鮑威爾的不妥協(xié)時(shí)直接喊話其“早點(diǎn)走人”。
特朗普政府的一系列政策措施的落腳點(diǎn)，都能在債務(wù)問(wèn)題上找到合理解釋。
當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月2日，特朗普政府宣布了針對(duì)各進(jìn)口國(guó)家及地區(qū)的“對(duì)等關(guān)稅”措施，隨后美元資產(chǎn)上演罕見(jiàn)“股債匯”三殺，甚至連黃金價(jià)格也被拖累，一度跌破3000美元/盎司。
被稱為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨的美國(guó)10年期國(guó)債收益率在之后的短短一周時(shí)間內(nèi)，連續(xù)5個(gè)交易日走高，單周上行幅度近50個(gè)基點(diǎn)，美債價(jià)格因此出現(xiàn)大跌，而上一次10年期美國(guó)國(guó)債出現(xiàn)如此劇烈的波動(dòng)還是2001年的11月份。
市場(chǎng)傳聞的日本拋售美債、對(duì)沖基金因基差交易被迫賣(mài)出更是加大了恐慌情緒的蔓延，全球投資者對(duì)美元信用以及美國(guó)國(guó)債的避險(xiǎn)功能也開(kāi)始產(chǎn)生了質(zhì)疑，并擔(dān)心美債會(huì)崩盤(pán)，美國(guó)政府會(huì)出現(xiàn)債務(wù)違約。
加上此前3月份傳出的所謂“海湖莊園協(xié)議”中提議“將外國(guó)持有的短期美債置換為100年期不可交易零息債券”，更是讓美債持有人在市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)中惶恐不安。
越滾越大的債務(wù)雪球
從美國(guó)國(guó)債規(guī)模來(lái)看，自從2008年9月突破10萬(wàn)億美元之后，連年的貿(mào)易赤字，再加上龐大的國(guó)防軍事開(kāi)支，美國(guó)政府債務(wù)逐年擴(kuò)大，國(guó)債余額也隨之一路攀升。
截至2017年9月，美國(guó)國(guó)債余額正式突破20萬(wàn)億美元。而新冠疫情期間，為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，美國(guó)政府直接開(kāi)啟“直升機(jī)散錢(qián)”模式，對(duì)企業(yè)、居民進(jìn)行巨額財(cái)政補(bǔ)貼，美國(guó)國(guó)債規(guī)模加速上升，2022年1月就突破30萬(wàn)億美元。
截至2025年3月末，美國(guó)國(guó)債余額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的36.2萬(wàn)億美元，而2024年全年，美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）只有29.2萬(wàn)億美元。無(wú)論是站在投資者角度，還是站在美國(guó)政府的角度，規(guī)模如此龐大且還在不斷增長(zhǎng)的美國(guó)國(guó)債確實(shí)讓人坐臥難安。
如果從國(guó)債規(guī)模占比GDP比重這個(gè)指標(biāo)看，雖然小布什政府先后發(fā)動(dòng)了阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)和伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)，但2008年之前該指標(biāo)一直未超過(guò)65%。2008年次貸危機(jī)之后的幾年，美國(guó)國(guó)債規(guī)模占GDP比重則快速上升，2012年美國(guó)國(guó)債規(guī)模就已超過(guò)了當(dāng)年的GDP。在2012至2019年期間，美國(guó)國(guó)債規(guī)模增速較為平緩，由于新冠疫情的出現(xiàn)，美國(guó)政府開(kāi)支大增，該指標(biāo)從2019年的107.71%直接跳升至2020年的129.94%，2021和2022年一度回落至120%附近，但之后的兩年又開(kāi)始調(diào)頭往上。
美國(guó)國(guó)債規(guī)模及其占GDP的比重走勢(shì)（億美元、%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心整理；數(shù)據(jù)時(shí)間：2000~2024
同樣讓投資者不安的還有美國(guó)政府不斷增長(zhǎng)的利息支出。2024年美國(guó)政府的利息支出總額歷史上首次超過(guò)了1萬(wàn)億美元，達(dá)到11013.66億美元之巨。如果對(duì)比各國(guó)2024年的GDP，該金額僅次于全球排名第18位的荷蘭，超過(guò)了排名第19位的沙特阿拉伯。
近5年來(lái)，隨著美國(guó)政府債務(wù)規(guī)模和債務(wù)成本的攀升，其對(duì)應(yīng)的利息支出也在不斷擴(kuò)大。2020年時(shí)只有5000億美元出頭，根據(jù)利息支出估算的美國(guó)國(guó)債綜合利率成本也只有1.88%，占全年財(cái)政支出的比重也僅7.95%。但是，之后幾年美國(guó)政府的利息支出規(guī)?？焖僭黾?，債務(wù)成本也顯著上行。2024年，利息支出規(guī)模超過(guò)萬(wàn)億美元，當(dāng)年利息支出占美國(guó)政府財(cái)政支出的比重升至16.32%，綜合利率水平也在時(shí)隔15年之后重返3%以上。
通過(guò)上述數(shù)據(jù)，也就不難理解特朗普政府“讓美國(guó)再次偉大”的初衷，不難理解其為何要對(duì)各國(guó)實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”，為何一再敦促鮑威爾盡快降息，甚至面對(duì)鮑威爾的不妥協(xié)時(shí)直接喊話其“早點(diǎn)走人”。
特朗普政府的一系列政策措施的落腳點(diǎn)，都能在債務(wù)問(wèn)題上找到合理解釋，實(shí)際上就是“開(kāi)源節(jié)流”。因?yàn)槿绻畟鶆?wù)問(wèn)題遲遲得不到解決或者緩和，將會(huì)逐步動(dòng)搖美元的全球信用，動(dòng)搖美國(guó)百年霸權(quán)根基。
美國(guó)利息支出、財(cái)政支出占比及其利率走勢(shì)（億美元、%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心整理；數(shù)據(jù)時(shí)間：2000~2024
美國(guó)國(guó)債到期量到底有多大
4月份，在美債大幅回調(diào)的過(guò)程中，也一度引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)國(guó)債到期壓力的關(guān)注，甚至有似是而非的信息稱2025年全年美國(guó)國(guó)債到期規(guī)模將超過(guò)9萬(wàn)億美元，6月份單月就超過(guò)6萬(wàn)億。
然而，只要對(duì)美國(guó)國(guó)債的存量結(jié)構(gòu)和到期情況進(jìn)行簡(jiǎn)單分析，就不難發(fā)現(xiàn)其到期規(guī)模遠(yuǎn)超上述金額。
由于眾所周知的原因，美國(guó)政府長(zhǎng)期面臨財(cái)政赤字，需通過(guò)快速融資填補(bǔ)短期資金缺口。因此，美國(guó)政府高度依賴“借新還舊”的模式。短期國(guó)債，特別是超短期國(guó)庫(kù)券發(fā)行靈活，可快速覆蓋到期債務(wù)，但需要在債務(wù)限額內(nèi)頻繁滾動(dòng)操作，久而久之美國(guó)政府形成了對(duì)短期債務(wù)融資的高度依賴。此外，在高息環(huán)境下，尤其近幾年美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率維持高位，發(fā)行中期、長(zhǎng)期債券的成本非常高，未來(lái)的利率償付壓力也較大，短期國(guó)債發(fā)行和到期規(guī)模的快速上升也就理所當(dāng)然了。
2019年第二季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，中美關(guān)系再陷僵局，A股大幅調(diào)整，估值重回低位。當(dāng)所有人都在等待更大力度的宏觀刺激政策出臺(tái)、等待G20會(huì)議的靴子落地時(shí)，豐嶺資本金斌卻認(rèn)為最好的投資機(jī)會(huì)或許就在當(dāng)下。
美國(guó)國(guó)債到期贖回規(guī)模及短期國(guó)債占比（%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心整理；數(shù)據(jù)時(shí)間：2000/01~2025/12
從絕對(duì)規(guī)模上看，如果按年度計(jì)算，4月份統(tǒng)計(jì)的2025年全年美國(guó)國(guó)債到期規(guī)模將達(dá)到17.4萬(wàn)億美元，但由于超短期債券的滾動(dòng)發(fā)行及到期，全年最終的到期償還規(guī)模幾乎確定將超過(guò)該數(shù)值。從過(guò)去五年的到期贖回規(guī)模來(lái)看，2020年至2024年分別為17.0萬(wàn)億、18.4萬(wàn)億、15.8萬(wàn)億、20.6萬(wàn)億和27.5萬(wàn)億。因此，2025年美債到期規(guī)模雖然很大，但對(duì)比過(guò)去幾年情況來(lái)看，并沒(méi)有出現(xiàn)劇增。月度來(lái)看，今年1-5月份美國(guó)國(guó)債的到期規(guī)模均超過(guò)了2萬(wàn)億，6月和7月降至1萬(wàn)多億，之后則呈現(xiàn)逐月遞減的趨勢(shì)。但考慮到短債的滾動(dòng)發(fā)行特征，最終每月的到期規(guī)模較大概率也會(huì)超過(guò)2萬(wàn)億。
通過(guò)到期債券的期限結(jié)構(gòu)，能夠更好地觀察和判斷美國(guó)國(guó)債的償還壓力。美國(guó)政府“借新還舊”和頻繁滾動(dòng)的債務(wù)融資模式，決定了美國(guó)到期國(guó)債中的短債占比較高。2025年到期的17.4萬(wàn)億美元國(guó)債中，短期國(guó)債（1年以內(nèi)）的規(guī)模占比就達(dá)到了80.8%，2024年的占比高達(dá)88.0%，自2019年以來(lái)短債的到期占比一直保持在80%以上，2000年以來(lái)該比例均未低于70%。
雖然從絕對(duì)數(shù)據(jù)上看，短債占比高導(dǎo)致美國(guó)政府的債務(wù)到期規(guī)模巨大，但其頻繁滾動(dòng)融資所帶來(lái)的靈活性，也使得美國(guó)政府的大部分到期債務(wù)都能夠得到較好地緩解，其實(shí)際的債務(wù)償還壓力并非如投資者臆想的那么大。
美元全球儲(chǔ)備貨幣地位仍難撼動(dòng)
4月份“對(duì)等關(guān)稅”引發(fā)的對(duì)美元信用、美元資產(chǎn)的擔(dān)憂，大有將美國(guó)國(guó)債從避險(xiǎn)資產(chǎn)變成“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”之勢(shì)，但恐慌情緒和金融市場(chǎng)的波動(dòng)，依然改變不了美元是當(dāng)今全球最重要儲(chǔ)備貨幣的事實(shí)。
國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)顯示，美元在國(guó)際貿(mào)易結(jié)算中的比例依然高達(dá)80%左右，而國(guó)際金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）的數(shù)據(jù)則顯示，2025年3月份美元在全球支付市場(chǎng)中的份額占比也接近50%。
雖然美元并不滿足關(guān)于儲(chǔ)備貨幣的理想定義，也日益被美國(guó)政府武器化，用于對(duì)外制裁他國(guó)，但不可否認(rèn)其在全球國(guó)際貿(mào)易和金融支付過(guò)程中仍扮演者無(wú)可替代的角色，這也是絕大多數(shù)國(guó)家依然將美元作為主要儲(chǔ)備貨幣的核心原因。
許多國(guó)家對(duì)美貿(mào)易盈余形成的美元儲(chǔ)備都會(huì)投資于美國(guó)國(guó)債，全球金融市場(chǎng)中也有諸多的金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品投資于美國(guó)國(guó)債。
截至今年2月份，外國(guó)投資者投資的美國(guó)國(guó)債總規(guī)模達(dá)到8.8萬(wàn)億美元，占同期美國(guó)國(guó)債存量規(guī)模的近四分之一。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在2008年至2019年的十年間，這一比例更是持續(xù)超過(guò)30%，達(dá)到三分之一左右。2020年之后，盡管外國(guó)人持有美國(guó)國(guó)債金額占比有所下降，但絕對(duì)持有規(guī)模卻持續(xù)上升，從不到7萬(wàn)億一路增至接近9萬(wàn)億。
外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債金額及其占比（億美元、%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心整理；數(shù)據(jù)時(shí)間：2000/03-2025/02
從各國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)?？?，日本以超過(guò)1萬(wàn)億美元的持有金額成為美國(guó)政府當(dāng)之無(wú)愧的第一大“債主”，而中國(guó)則以7800多億美元居第二位，其次為英國(guó)的7500多億，排名第四的為加勒比國(guó)家，總計(jì)有6000多億元的持有規(guī)模，或與該地區(qū)有大量的金融產(chǎn)品注冊(cè)有關(guān)。
中國(guó)加入世貿(mào)組織之后，貿(mào)易盈余大幅增長(zhǎng)，在2008年時(shí)美國(guó)國(guó)債的持有規(guī)模就超越了日本。隨著人民幣國(guó)際化的推進(jìn)以及外匯儲(chǔ)備的多元化，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模在2013年的1.3萬(wàn)億高點(diǎn)之后也明顯下降，截至2025年2月降幅達(dá)到40%。
主要國(guó)家和地區(qū)持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模情況（億美元）
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心整理；數(shù)據(jù)時(shí)間：2000/03-2025/02
確實(shí)，就規(guī)模來(lái)看，持續(xù)的債務(wù)增長(zhǎng)使得當(dāng)前美國(guó)政府面臨著龐大的債務(wù)償還量，而在高息環(huán)境下其償債的成本也存在持續(xù)上升的風(fēng)險(xiǎn)（除非美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息），后續(xù)的利息支出規(guī)模也會(huì)隨之增加。但是，從美國(guó)國(guó)債的融資特點(diǎn)和到期結(jié)構(gòu)來(lái)看，短債的高頻滾動(dòng)發(fā)行帶來(lái)的靈活性，反而能夠較好地緩解其到期償還壓力，其實(shí)際償債壓力仍然可控。
4月份美債的快速下跌，更多地還是由于美元信用問(wèn)題引發(fā)的對(duì)美元資產(chǎn)的擔(dān)憂。短期恐慌情緒釋放后，疊加特朗普政府在關(guān)稅問(wèn)題上態(tài)度的軟化，也讓美債市場(chǎng)開(kāi)始企穩(wěn)，美股出現(xiàn)了反彈，美元指數(shù)也有回升跡象。
雖然特朗普政府的政策不確定性一定程度上透支了美元信用基礎(chǔ)，而且長(zhǎng)期來(lái)看美元地位也大概率會(huì)走下坡路。但是，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，仍看不到單一主權(quán)貨幣能夠挑戰(zhàn)美元全球地位的可能性，這也就決定了美債會(huì)崩的鬼故事距離真正成為“事故”還有挺長(zhǎng)的路要走。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤确晌募私猱a(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
重要提醒：
本文版權(quán)為新方程所有，未經(jīng)許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式轉(zhuǎn)載和發(fā)表。
