“回顧手機的智能化過程，智能化轉(zhuǎn)變給消費者帶來了新價值，行業(yè)的商業(yè)模式也得到了改善。”
“智能化或提升汽車行業(yè)集中度，智能汽車大概率會是一門好生意。”
“汽車智能化有可能是AI在物理世界里的第一個入門級應(yīng)用，如果我們判斷正確，不僅僅是捕捉到一個成功的公司，也是抓住未來的一個AI科技巨頭。”
“隨著時間的推移，地產(chǎn)行業(yè)總會有反轉(zhuǎn)那一天，目前調(diào)整幅度已經(jīng)不小，而且政策早就轉(zhuǎn)向，彈簧已經(jīng)壓得很久了。”
“主題投資在A股有著悠久的歷史和人氣，當(dāng)前這種市場氛圍中，我們會堅持自己的選股原則，以自己的周期視角審視投資。”
“2000年、2013-15年兩輪科技股牛市過后，跑出來的長期贏家并不多，這輪牛市我覺得經(jīng)受住時間考驗的好公司會更多，因為資本市場更加開放、更加包容。”
以上是?？べY產(chǎn)董承非在睿郡2026年策略交流會上分享的精彩觀點。
2024年9月末以來，A股市場開啟新一輪上行周期，市場活躍度不斷提升。但主題投資仍然盛行，大量AI科技風(fēng)口上的個股實現(xiàn)了更可觀的漲幅，行情漸漸脫離基本面。
面對這樣的市場環(huán)境，作為基金行業(yè)的知名老將，董承非分享了他的最新投資思考。
以下內(nèi)容整理自?？げ呗越涣鲿蟹茄葜v實錄：
非常榮幸能夠代表睿郡資產(chǎn)向大家匯報一下我們2026年的思考。
?？べY產(chǎn)的研究報告和市場上主流的策略報告有所不同，我們不追求面面俱到，主要是聚焦我們深度研究的重要課題。
首先，想先回顧一下過去三年我們分享的主要內(nèi)容：
2023年，我們匯報的是能源革命，我們認(rèn)為新能源發(fā)展到一定體量以后，它的繼續(xù)擴張會擠壓傳統(tǒng)能源的市場和盈利。在傳統(tǒng)能源的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)上，我們相對看好電力，因為綠電技術(shù)的發(fā)展可能會顛覆產(chǎn)業(yè)鏈過往的定價邏輯。
我們提出的第二個重要觀點是消費行業(yè)面臨挑戰(zhàn)。我們指出消費行業(yè)會面臨人口老齡化、財富效應(yīng)減弱、商品國際化程度低等多方面的挑戰(zhàn)。這個判斷近幾年得到了驗證。
2024年，我們分享的第一個話題是“地產(chǎn)最后的沖擊波”，我們認(rèn)為2024年是地產(chǎn)拖累經(jīng)濟的最后一年。
第二個話題，在2024年市場比較低迷的時候，我們提出了對未來A股市場風(fēng)格的猜想。我們旗幟鮮明地看好市場會從過于追求確定性，轉(zhuǎn)向追求可能性，也就是說市場風(fēng)格會從價值向成長轉(zhuǎn)變。
2025年，我們分享的第一個話題是對胖東來案例的思考。第二個話題是復(fù)盤互聯(lián)網(wǎng)浪潮的發(fā)展歷程，探討對如今AI浪潮的指導(dǎo)意義。我們的結(jié)論是，如今AI浪潮的明星股英偉達和當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)浪潮的明星股思科非常相似，這對英偉達后續(xù)表現(xiàn)可能會有些啟發(fā)。
2025年我們對市場相對比較樂觀，也提出看好港股。
2026年，我想和大家分享三個話題，一是汽車智能化，二是房地產(chǎn)行業(yè)的困境反轉(zhuǎn)，三是對A股當(dāng)前市場狀態(tài)的思考
汽車智能化：大模型或重塑整個行業(yè)
一、電動車行業(yè)現(xiàn)狀：同質(zhì)化造成嚴(yán)重內(nèi)卷
一提起汽車，很多老司機對這個行業(yè)肯定都很熟悉。主流觀點普遍認(rèn)為，汽車行業(yè)對投資者不是很友好。就像巴菲特說過的，四個輪子的生意不是好生意。
不過如今我們非常感興趣的一個話題是，當(dāng)汽車行業(yè)遇上大模型，兩者會擦出什么樣的火花？
首先我們可以先看看電動車行業(yè)的現(xiàn)狀，從2020年到現(xiàn)在，電動車的滲透率持續(xù)提升。
伴隨著汽車電動化的推進，中國的整車廠實現(xiàn)了彎道超車。五年前燃油車時代，大家很難想象中國自主品牌汽車能擠進中高端市場，但現(xiàn)在的情況是，我們的車國內(nèi)能打，國際上也非常能打。
當(dāng)然，能打的背后也出現(xiàn)了另一個問題：行業(yè)競爭趨于白熱化，車企利潤不斷被壓縮。
從燃油車到電動車，汽車制造門檻在降低，零部件數(shù)量規(guī)模在減少，但對主要零部件的依賴程度在加大。
所以本質(zhì)上，整個行業(yè)都在在為重要的零部件打工，這也是目前電動車行業(yè)特別內(nèi)卷的核心原因：同質(zhì)化。
二、來自手機智能化的啟示：頭部企業(yè)商業(yè)模式與股票定價發(fā)生巨大變化
電動化完了以后就是智能化。
智能化的過程，本質(zhì)上就是讓駕駛員的手、腳、眼慢慢解放出來。我們現(xiàn)在處在L2的階段，叫輔助駕駛。但如果從L2到L3，這里面會有一個非常大的變化：駕駛責(zé)任的轉(zhuǎn)變。
原來是司機自己要承擔(dān)責(zé)任，但到L3、L4級別的智能化以后，可能是整個系統(tǒng)來承擔(dān)責(zé)任。
于是一個核心問題產(chǎn)生了，智能汽車會變成一門好生意嗎？
從投資者的角度，這個問題可以拆解為以下幾個問題：汽車以前不能算是好生意，那智能化之后會有哪些變化？智能汽車的行業(yè)格局會改變嗎？贏家的盈利能力會不會還是這么差？
我們可以先看看那些已經(jīng)完成智能化的行業(yè)——手機，從中我們能得到一些啟示。
手機的智能化歷程大家都非常熟悉，1997年諾基亞崛起。2009年諾基亞王朝達到頂峰，2010年iPhone 4面世，智能手機蓬勃發(fā)展，隨后進入蘋果稱霸的時期。
從2010年到現(xiàn)在，15年時間過去了，我們每個人都親身經(jīng)歷了這個轉(zhuǎn)變。這個過程中有以下幾點值得我們思考：
第一，從消費者的角度看，過去的傳統(tǒng)手機，外形各異，但功能雷同，就是打電話、發(fā)短信。而現(xiàn)在的智能手機，外形基本趨同，大家已經(jīng)沒那么在意外形了。
從傳統(tǒng)手機到智能手機，消費者的消費重心從硬件功能轉(zhuǎn)變到了軟件生態(tài)。
第二，很多數(shù)碼設(shè)備被智能手機吞噬了。MP3、照相機、攝像機等等，都被智能手機整合了，這給消費者帶來了非常多的新價值。
第三，手機的價格出現(xiàn)了很大變化。原來大哥大剛面世時是奢侈品，1000美元，此后價格一路下降，到最后一兩百塊人民幣就能買到一部手機。但智能機時代，手機的平均售價又回升了，現(xiàn)在高端手機要賣到1500美元——這對行業(yè)里的公司來講是非常幸福的事情。
第四，產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)出現(xiàn)了重大變化。傳統(tǒng)手機時代，整機廠商在整個產(chǎn)業(yè)鏈里擁有絕對的話語權(quán)。但在智能化轉(zhuǎn)型過程中，企業(yè)發(fā)生了很大變化。
比如，諾基亞在2007年最頂峰的時候，經(jīng)營利潤率也就是10%多一點。而蘋果的硬件利潤率要比諾基亞高出一截。
更重要的是，在諾基亞市場份額提升的過程中，它的盈利能力是下降的——要拿到更多市場份額，就得犧牲利潤率。但蘋果不一樣，它市場份額提升的同時，伴隨著盈利能力的提升。這背后是商業(yè)模式上的本質(zhì)差異。
這種商業(yè)模式的差異，在資本市場中的反映特別明顯。2007年諾基亞頂峰時，利潤率14%，PE不到15倍，市值1500多億美元，本質(zhì)上這就是一個普通制造業(yè)龍頭的估值水平。
而蘋果呢？傳統(tǒng)手機時代，手機賣完就結(jié)束了，但智能機開始以后，你在蘋果手機里的每一筆消費，蘋果都有分成。
現(xiàn)在蘋果非硬件收入的占比在逐步提升，2024年已經(jīng)到25%左右，而且這些都是高毛利業(yè)務(wù)。 現(xiàn)在蘋果的估值水平是30倍左右。2024年蘋果的利潤是諾基亞2007年利潤規(guī)模的9倍，但市值是諾基亞的25倍。資本市場對于傳統(tǒng)手機和智能機的估值看法變化非常大。
總結(jié)一下，我們看已經(jīng)智能化消費品的特點：
第一，智能化的過程是從純硬件向“硬件+軟件+算法”轉(zhuǎn)變的過程。
第二，智能化轉(zhuǎn)變給消費者帶來了新價值，商業(yè)模式或多或少得到改善。智能手機行業(yè)的改善非常明顯。
第三，資本市場對智能化的反映非常友好。從傳統(tǒng)手機到智能機，資本市場樂于看到這種轉(zhuǎn)變。
三、智能化或提升行業(yè)集中度，智能汽車大概率會是一門好生意
再回到汽車行業(yè)，現(xiàn)在大家經(jīng)常把智能駕駛等同于智能汽車。但我認(rèn)為，智能駕駛只是智能汽車的一個子系統(tǒng)。后面可能會有車身智能，以及很多我們想不到的創(chuàng)新。未來汽車的形態(tài)和功能或許都會發(fā)生比較大的變化。
傳統(tǒng)車就是四個輪子加個車殼，司機的工作是駕駛。智能汽車則是在四個輪子上面“建大腦”的過程。
傳統(tǒng)汽車?yán)?，司機的主要關(guān)注點是駕駛。而智能汽車?yán)?，司機的關(guān)注點可能是乘車舒適度與額外的娛樂價值。
從電動車到智能車的轉(zhuǎn)變，消費者的消費理念也會發(fā)生變化。這個變化以后，消費者的黏性將會增加。
以后，如果智能車做得非常好，它了解你的習(xí)慣，你可能就像離不開智能手機一樣離不開這輛車，品牌忠誠度會大幅提升。
關(guān)于汽車智能化，我的一個核心結(jié)論是：智能汽車行業(yè)未來的集中度有望提升。原因如下：
第一，競爭要素從原來的單個要素，變成了硬件、軟件、算法、模型全要素的競爭，門檻急劇提升。
第二，在中國這么龐大的制造業(yè)背景下，原來車廠主要是硬件的競爭——任何公司推出一款新產(chǎn)品，半年后競爭對手的產(chǎn)品上一定會出現(xiàn)。硬件容易模仿，但軟件和生態(tài)的迭代是非常難模仿的。
第三，從消費者角度看，原來不同品牌的價值體驗差異可能不大。但今后，座艙的智能化程度、交互的友好程度、生態(tài)的完善程度，會像不同手機系統(tǒng)的生態(tài)差異一樣，差別很大。
這幾點綜合下來，我認(rèn)為這個行業(yè)的集中度不會像現(xiàn)在這么分散，也不會有現(xiàn)在這么多玩家。
汽車智能化有可能是AI在物理世界里的第一個入門級應(yīng)用。 為什么這樣說？因為它是在物理世界里非常簡單的一個AI應(yīng)用——在交通規(guī)則劃定的范圍里，方向只有前后左右。只有L4級別的自動駕駛能實現(xiàn)，之后才可能會有更智能的人形機器人。
當(dāng)消費者從駕駛工作中解脫出來后，車與消費者的互動體驗成為關(guān)鍵。這就是軟件和生態(tài)的差異。不同品牌給消費者帶來的體驗差異會加大，產(chǎn)品差異化能力很強。
智能化的過程是快速迭代和重新洗牌的過程。有能力的企業(yè)會領(lǐng)先市場推出激發(fā)消費欲望的創(chuàng)新產(chǎn)品，就像蘋果一樣，永遠是供給拉動需求。
中國現(xiàn)在不是沒有消費能力，而是缺乏讓大家眼前一亮的商品。只要有好的產(chǎn)品，一定會有人買單。這些企業(yè)會獲得產(chǎn)品溢價。
如果智能汽車真的能做到像智能手機一樣，提供基礎(chǔ)功能以外的多種服務(wù)，消費者就會買單。我大膽預(yù)測，以后賣車不僅僅是硬件的生意，在日常使用過程中也能獲得持續(xù)性收入。
智能汽車大概率會是一門好生意，就像智能手機一樣。這是我非常重要的一個判斷。智能汽車行業(yè)空間巨大。如果我們判斷正確，不僅僅是捕捉到一個成功的公司，也是抓住未來的一個AI科技巨頭。
房地產(chǎn)行業(yè)：春天還會來嗎？
2024年我們做過一個判斷，地產(chǎn)是經(jīng)濟的最后一個沖擊波?？吹禺a(chǎn)板塊近幾年的表現(xiàn)，明顯弱于整體市場。
本質(zhì)上來講，地產(chǎn)行業(yè)在繼續(xù)去庫存。每年2-3億平米的去化，現(xiàn)在已開工未售的面積在往下走。
另外一個變化是供給側(cè)改革。行業(yè)前十的門檻發(fā)生了非常大的變化。
現(xiàn)在地產(chǎn)行業(yè)有沒有亮點？有，二手房價格早已企穩(wěn)回升，新房價格還在尋底，但二手房價格在回升。至少說明購買力還在，只是分流到二手房去了。
另外，隨著房價下跌，租金收益率一直在提升。所以房價正逐漸獲得一定的支撐。
那么地產(chǎn)行業(yè)的春天會來嗎？
隨著時間的推移，行業(yè)總會有反轉(zhuǎn)那一天。目前調(diào)整幅度已經(jīng)不小，而且政策早就轉(zhuǎn)向了?，F(xiàn)在彈簧已經(jīng)壓得很久了。
看美國的地產(chǎn)股，一些公司市值最低的時候跌到過幾億美元，現(xiàn)在又回到幾百億美元，幾十倍漲幅。如果春天真的來了，地產(chǎn)股的彈性會非常大，因為壓抑的太久。
當(dāng)然，判斷春天來臨的時點很難。
從另一個角度出發(fā)，我們可以看看地產(chǎn)的上下游行業(yè)。我們看到建材行業(yè)的收入和利潤已經(jīng)開始企穩(wěn)。利潤甚至已經(jīng)開始正增長——從防水、石膏板、涂料這些企業(yè)的表現(xiàn)就能看出來。很多小企業(yè)退出以后，競爭程度在下降。
所以我們的判斷是：地產(chǎn)行業(yè)量和價都在底部，什么時候反轉(zhuǎn)不知道，但地產(chǎn)板塊的風(fēng)險已經(jīng)充分釋放，向上彈性較大。
對A股行情的思考：牛市中堅守選股原則，尋找長期贏家
對于A股當(dāng)前的市場狀態(tài)，我的總結(jié)是，昔日有渡，今朝有舟。
2024年9月24日以來，指數(shù)普遍漲了40%多，漲幅超過100%的個股有將近1600只。這1600只個股中，60%的企業(yè)利潤體量非常小，而且成長性也不那么亮眼。
所以2024年9月末開啟的這輪行情中，市場的定價邏輯并不看重企業(yè)基本面。
為什么會這樣？背后有實體經(jīng)濟的原因。但另一個更重要的原因是，AI浪潮席卷全球，帶來了巨大的想象力空間。很多公司，AI的風(fēng)來之前，可能也就10億市值，行業(yè)沒太大成長性。風(fēng)來了以后，市值直接從10億漲到100億。
我們可以復(fù)盤下2000年和2015年兩輪科技股牛市，把漲幅前200的公司拿出來看。2000年互聯(lián)網(wǎng)浪潮中，個股中位數(shù)漲幅很大，但上漲完全脫離基本面，許多公司利潤在下降，但股價在上漲。
如今，二十幾年過去了，這200家公司里有86家已經(jīng)重組，一半以上的公司面目全非。當(dāng)時最火的互聯(lián)網(wǎng)股票，今天的主業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)已然沒什么關(guān)系。這二十多年中走出來的牛股，反而是云南白藥、同仁堂這些當(dāng)初和互聯(lián)網(wǎng)沒什么關(guān)系的企業(yè)。
再看2013到2015年這輪牛市，個股漲幅中位數(shù)比2000年更大，最高漲幅甚至達到百倍。這期間企業(yè)的盈利是有增長的，但問題在于增長的持續(xù)性很差。
2013到2015年利潤漲了數(shù)倍的公司，到2024年，利潤反而自高點下滑了將近一半。短暫的高光之后，長期成色還是一般。
所以回顧這兩輪科技牛市，最后的結(jié)論就是，主題投資在A股有著悠久的歷史和人氣。
短期看，追逐熱點主題的效果可能特別好。
但一千個讀者眼中有一千個哈姆雷特。擁有不同投資周期的投資者，觀點會截然相反。
如果做短線交易，賺到錢就是硬道理。但從我們?？さ慕嵌瓤?，我們會堅持自己的選股原則，以自己的周期視角審視投資。所以如果整個市場主題炒作的風(fēng)格延續(xù)下去，我們可能會表現(xiàn)得慢一點。
但從更長的時間周期講，2000年、2013-15年兩輪科技股牛市過后，跑出來的長期贏家并不多。這輪牛市我覺得經(jīng)受住時間考驗的好公司會更多。因為資本市場更加開放、更加包容。
所以這次AI浪潮中，一方面我們會堅持自己的選股原則，另一方面，資本市場的發(fā)展為好公司的孵化創(chuàng)造了更有利的條件，我們也將迎來更多的投資機遇。對于后續(xù)的投資，我是偏積極和樂觀的。
風(fēng)險提示：
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