一、行情回顧

昨日，滬深兩市雙雙收漲。截至收盤，上證綜指收于 3355.83 點(diǎn)，漲 9.11 點(diǎn)，漲幅為 0.27%；深成指收于 10791.06 點(diǎn)，漲 41.60 點(diǎn)，漲幅為 0.39%；滬深 300 收于 3947.40 點(diǎn)，漲 8.39 點(diǎn)，漲幅為 0.21%；創(chuàng)業(yè)板收于 2226.62 點(diǎn)，漲 11.32 點(diǎn)，漲幅為 0.51%。兩市成交 19414.74 億元，較前一日成交額增加 13.21%。大盤股強(qiáng)于小盤股。中證 100 上漲 0.04%，中證 500 上漲 0.02%。

31 個(gè)申萬一級行業(yè)中有 23 個(gè)行業(yè)上漲。其中，通信、機(jī)械設(shè)備、環(huán)保表現(xiàn)居前，漲跌幅分別為 3.53%、1.93%、1.74%，傳媒、煤炭、有色金屬表現(xiàn)居后，漲跌幅分別為-0.86%、-1.22%、-2.11%。滬市有 1375 只個(gè)數(shù)上漲，占比 61.14%，深市有 2073 只個(gè)數(shù)上漲，占比 71.68%。非 ST 個(gè)股中，106 只個(gè)股漲停，7 只個(gè)股跌停。股指期貨主力合約漲跌不一，其中，1 只期指好于現(xiàn)貨指數(shù)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心，日期 2025/2/17

昨日，美股休市，道瓊斯歐洲 50 上漲 0.38%。亞太主要市場有漲有跌，其中，恒生指數(shù)下跌 0.02%，日經(jīng) 225 指數(shù)上漲 0.06%， 印度孟買 30 指數(shù)上漲 0.08%。

二、指數(shù)漲跌

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心，日期 2025/2/17

三、新聞

（一）中金：中國資產(chǎn)的重估？

春節(jié)后，從主要權(quán)益市場的表現(xiàn)來看，可以明顯的發(fā)現(xiàn)：恒科領(lǐng)漲全球主要資產(chǎn)，恒科內(nèi)部可選消費(fèi)行業(yè)、傳媒行業(yè)答復(fù)零張，傳統(tǒng)金融周期基本是沒啥反應(yīng)。

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部，2025/1/13-2025/2/14

春節(jié)后，港股快速上漲，和 924 那波行情有何不同？相同點(diǎn)在于都是情緒驅(qū)動(dòng)且交易型資金主導(dǎo)，但不同點(diǎn)是本輪行情更加聚焦在圍繞 AI 的科技板塊，結(jié)構(gòu)性更顯著，也解釋了港股內(nèi)部金融周期板塊和 A 股市場的大幅落后。

資金面上，兩輪反彈均以交易和被動(dòng)型資金為主，主動(dòng)資金回流有限。具體看，1）南向資金近期流入增加，但分歧也在加大，上周一和周三反而流出，同時(shí)主要流入阿里，但流出前期強(qiáng)勢的小米和騰訊?？偭可?，春節(jié)假期以來南向累計(jì)流入規(guī)模為 266 億港元，已與 924 行情（9 月下旬至 10 月初）南向資金流入規(guī)模（約 259 億港元）相當(dāng)。

2）主動(dòng)外資依然流出（存量占 50-60%），并非此輪上漲資金主力，這類資金具有相對滯后但長期持有的特點(diǎn)。924行情期間，主動(dòng)外資曾有兩周因?yàn)樾》茌斨笖?shù)而被迫補(bǔ)倉流入約 7.2 億美元，但從 10 月中旬后又持續(xù)流出。本輪反彈截至當(dāng)前，主動(dòng)外資繼續(xù)流出，表明當(dāng)前依然觀望。3）被動(dòng) ETF 資金流入增加（存量占比 15-20%），這部分可能以個(gè)人投資者為主，本輪累計(jì)流入規(guī)模約 19.4 億美元，遠(yuǎn)低于 924 行情期間 97.5 億美元的流入規(guī)模。4）交易型資金（如對沖基金，存量占比 5-8%）應(yīng)該也有流入，甚至可能是階段性的主力。相比作為主力的長線外資，被動(dòng)和交易型資金更靈活也更具投機(jī)性，因此，我們建議不能把這兩類資金的行為與長線外資轉(zhuǎn)變觀點(diǎn)直接“畫等號“

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，Wind，中金公司研究部

不同點(diǎn)：相比 924 行情以金融地產(chǎn)周期為主且更廣的反彈基礎(chǔ)，本輪上漲基礎(chǔ)更窄地聚焦在科技領(lǐng)域。一方面，在 547 只港股通樣本中，本輪只有 20%的個(gè)股跑贏指數(shù)，且主要集中在科技消費(fèi)和 AI 醫(yī)療領(lǐng)域，老經(jīng)濟(jì)和傳統(tǒng)板塊多數(shù)落后；924 行情有超過 60%的個(gè)股跑贏指數(shù)，且以金融地產(chǎn)等順周期板塊為主。

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部，2025/1/13-2025/2/14

因此本質(zhì)上，本輪反彈仍是一個(gè)典型的結(jié)構(gòu)市，意味著投資者要跑贏指數(shù)需要在配置上更聚焦才行。如此聚焦的結(jié)構(gòu)市有優(yōu)勢也有劣勢：1）優(yōu)勢在于不需要過多依賴宏觀總量政策配合；2）劣勢在于上漲基礎(chǔ)太窄，需要科技板塊的不斷催化。

本輪反彈的本質(zhì)是建立在對科技趨勢的樂觀情緒上。這個(gè)情緒計(jì)入的程度和未來還有多少“想象”空間，是回答未來市場空間的關(guān)鍵，也是樂觀者和謹(jǐn)慎者的最主要分歧。謹(jǐn)慎者更多看到的是短期在估值、情緒和技術(shù)面的透支、以及未來預(yù)期兌現(xiàn)的變數(shù)；樂觀者更多看到的是以此為契機(jī)帶來的更大估值重估、資金重新配置、企業(yè)創(chuàng)新能力和資本開支意愿、甚至整體宏觀敘事的轉(zhuǎn)變可能。

在這一位置繼續(xù)上行，一方面需要以更為樂觀假設(shè)為前提，另一方面也需要承擔(dān)更多的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此更有可能是在此震蕩消化部分預(yù)期，等待后續(xù)催化劑。如果要進(jìn)一步擴(kuò)散到整體市場，需要 1）科技改變和解決了整體宏觀去杠桿和收縮問題，形成全要素生產(chǎn)率和自然利率的大幅走高，但這一趨勢較為長期；2）宏觀總量政策配合加碼，兩會是重要觀察窗口，不過，近期關(guān)稅壓力減輕、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不弱以及 DeepSeek 在產(chǎn)業(yè)上帶來的興奮，是否會導(dǎo)致政策進(jìn)展趨緩，需要觀察。

（二）黃金價(jià)格近期走勢

2025 年至今黃金持續(xù)上漲，倫敦金現(xiàn)貨價(jià)格最高漲至 2943 美元/盎司，YTD 超 12%。期現(xiàn)價(jià)差明顯走擴(kuò)，COMex 換輥和倫敦金價(jià)差一度走擴(kuò)至 50 美元，上次走擴(kuò)峰值還是在 2020 年疫情原因?qū)е碌膬r(jià)差走闊。

交易商擔(dān)憂特朗普給黃金加征關(guān)稅，促使其提前進(jìn)口黃金至美國，以應(yīng)對潛在的交割需求。美國 COMEX 黃金庫存量自 12 月初的約 550 噸增加至當(dāng)前的逾 1100 噸，增幅翻倍；COMEX 白銀庫存量自 12 月初的約 0.95 萬噸增加至當(dāng)前近 1.2 萬噸。

倫敦金庫庫存近期下降明顯。倫敦作為全球黃金的主要存儲與交割中心，其 黃金庫存近兩月在持續(xù)凈流出，截至 2025 年 1 月底，倫敦金庫中持有的黃金 數(shù)量為 8,535 噸，同比-1.74%，較 11 月底減少 241 噸。白銀庫存為2.35 萬噸，同比-8.6%，單月下降 0.22 萬噸，為 2016 年 7 月 LBMA 有記錄以來 的最大月度跌幅。

價(jià)格短期存在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。COMEX 黃金凈多頭占比處歷史高位，截至 2 月 11 日當(dāng)周，投機(jī)者所持 COMEX 黃金凈多頭頭寸約 215,567 手合約，處歷史高位，環(huán)比-14659 手。此外 COMEX 黃金期現(xiàn)價(jià)差有收斂趨勢，倫敦金現(xiàn)貨緊張現(xiàn)象或逐步緩解。若未來美國對黃金征收關(guān)稅，不排除進(jìn)一步?jīng)_高可能；若該預(yù)期落空，短期內(nèi)金價(jià)或面臨較大調(diào)整壓力。